Debiti sovrani e politica europea: diario di una crisi, ruolo della Germania, possibili interventi.

Ringrazio Gianni per l’introduzione e per l’invito di oggi. Ovviamente le opinioni che esprimerò sono personali. Cercherò, nel tempo a disposizione, di fornirvi una panoramica delle tematiche connesse alla crisi del debito dell’Eurozona, alle sue implicazioni sull’economia reale e finanziaria, alle iniziative di politica fiscale e monetaria che sono state prese a livello comunitario e di alcune possibili misure di intervento per un completo superamento della crisi e il ritorno a un contesto condiviso di crescita sostenibile. Partiamo dunque con una ricognizione dello stock di debito a livello globale e della sua evoluzione in rapporto al PIL. Dal 2000 ad oggi il debito, pubblico e privato, è cresciuto sempre sia in termini assoluti sia in rapporto al PIL. In particolare, dal 2007 al 2014 il debito è aumentato di 57.000 miliardi di dollari, arrivando a quota 200.000 miliardi, e – complice anche il rallentamento generalizzato delle principali economie – è oramai pari a quasi tre volte il PIL mondiale. Esaminando la composizione dello stock di debito osserviamo che l’incidenza del debito pubblico è aumentata significativamente negli anni della crisi, sfiorando ormai il 30% del totale. Si tratta di una prima importante evidenza che indica che in una certa misura la crisi è stata gestita mediante spesa pubblica. Andando a vedere il dettaglio dei Paesi principali che hanno sovranità monetaria notiamo che il Regno Unito dal 2008 al 2014 ha aumentato il rapporto debito pubblico/PIL di ben 50 punti percentuali, e gli Stati Uniti hanno sperimentato un rialzo di oltre 30 punti percentuali; per entrambi i Paesi l’aumento di questo indicatore si spiega, chiaramente, oltre che con l’aumento del debito, anche con i poco entusiasmanti saggi di crescita del PIL che ha caratterizzato gran parte del periodo di riferimento, talora anche con valori negativi. In Giappone, l’Abenomics ha sostanzialmente esasperato questo tipo di manovre (il debito pubblico è ora 2,32 volte il PIL) anche se con risultati non troppo soddisfacenti in termini di ripresa del PIL. Diversa la 2 situazione dell’Eurozona, dove la mancanza della sovranità monetaria in capo ai singoli Paesi membri e l’introduzione di una disciplina fiscale sempre più stringente (revisioni del Patto di Stabilità e Crescita, Fiscal Compact e manovre di austerity) hanno limitato il ricorso a una soluzione di tipo anglo-americano. Tuttavia, nell’area euro occorre distinguere tra i vari membri per via delle diverse situazioni iniziali e realtà economiche. Un primo confronto interessante è quello tra Germania e Francia: nel periodo pre-crisi (2000-2007) le prime due economie dell’Eurozona mostravano un dato molto simile, con un debito pubblico nell’ordine del 65% del PIL; ma dal 2011 in avanti si è assistito a un decoupling tra i due Paesi, con la Francia sempre più indebitata (per controvalori pari al 95% nel 2014) e la Germania che invece, dopo un aumento iniziale del debito nei primi anni della crisi, dopo il 2010 è sostanzialmente tornata su un sentiero di riduzione, senza dubbio favorito dal consolidamento del Bund come un bene rifugio nei portafogli degli investitori internazionali che ha permesso al governo tedesco di emettere debito a costi sempre più contenuti e, quindi, anche di ridurre le proprie esigenze di rifinanziamento. Più avanti si tornerà sul decoupling franco-tedesco per esaminarlo anche dal punto di vista dei flussi commerciali e finanziari. Per quanto riguarda i due Paesi più importanti della “periferia” dell’area euro (Spagna e Italia) si rilevano due attitudini molto differenziate. La Spagna (storicamente caratterizzata da un debito sotto il 50% del PIL) affronta la crisi, che nella sua economia veste i panni di una bolla immobiliare il cui scoppio mette a rischio la sopravvivenza del sistema bancario, facendo ampio ricorso all’emissione di titoli di Stato, tanto che il debito pubblico passa dal 36% del PIL nel 2007 a quasi il 100% del PIL nel 2014; queste cifre spiegano peraltro, almeno in parte, la positiva performance dell’economia iberica negli ultimi semestri con tassi di crescita superiori a quelli dei Paesi core. L’Italia, invece, che è arrivata alla vigilia della crisi con uno stock di debito molto elevato (già nell’ordine del 100% del PIL), ha dovuto chiaramente limitare l’incremento netto delle emissioni e quindi ha potuto usare meno la leva del debito per contrastare le difficoltà del suo sistema economico-finanziario. Esaminando altri due Paesi periferici, Irlanda e Portogallo, si trova una conferma del modello-Spagna: anche queste economie hanno sperimentato bolle immobiliari e/o crisi del sistema bancario privato, e anch’esse hanno gestito il problema con debito e spesa pubblica e ora la produzione è in ripresa, meno in Portogallo e più marcatamente in Irlanda. Le evidenze riepilogate sinora qualificano abbastanza bene alcuni tratti salienti dei diversi Paesi dell’Eurozona prima e dopo l’esplosione della crisi e segnalano altresì delle importanti eterogeneità nei loro cicli economico-finanziari. Facendo un passo indietro agli anni 3 immediatamente precedenti l’avvio della moneta unica e sino al 2006, si nota come vi sia stata una progressiva convergenza tra i vari Paesi. L’esigenza di allinearsi ai parametri di Maastricht (debito/PIL sotto il 60% e deficit/PIL sotto il 3%) ha comportato una “germanizzazione” dei tassi di interesse sui titoli di Stato dei Paesi coinvolti. In altri termini, nei fatti si è realizzata quella che è una condizione fondamentale e imprescindibile per la sopravvivenza di un’unione monetaria: una curva unica dei tassi di interesse sovereign. In caso contrario sopraggiungerebbero molteplici e importanti disfunzioni: indebiti trasferimenti di ricchezza, problemi di disallineamento dei cicli economici, etc.. Nel processo di convergenza che ha caratterizzato la genesi della moneta unica, la finanza ha avuto un ruolo-chiave; infatti, nella consapevolezza che l’adesione all’euro avrebbe richiesto una “germanizzazione” dei diversi Paesi e che sarebbe stata garantita da una banca centrale credibile, le banche hanno posto in essere dei convergence trade, ossia delle strategie di negoziazione basate sulla compravendita di titoli di Stato emessi dai diversi Paesi che avrebbero aderito all’euro. In pratica, sapendo che a breve il BTP e il Bund avranno lo stesso rendimento, compro il BTP (fintanto che rende di più e costa meno) e vendo il Bund (fintanto che rende meno e costa di più), così da realizzare un profitto sostanzialmente certo. Queste operatività (aumentando la domanda di BTP e l’offerta di Bund) hanno evidentemente accelerato la convergenza dei rendimenti sovereign. In più, anche la regolamentazione comunitaria in materia finanziaria ha contribuito al processo in parola: le varie direttive sui requisiti di capitale di banche (CRD) e assicurazioni (Solvency) nonché sui fondi comuni (Ucits) hanno sancito a tutti gli effetti la parificazione dei titoli di debito pubblico dei diversi Paesi dell’area euro, considerandoli tutti ugualmente rischiosi (o, più precisamente, privi di rischio, tanto che infatti la loro presenza negli attivi degli intermediari finanziari non determinava, e non determina tuttora, alcun assorbimento di capitale). La serietà con cui si annunciò l’Euro e la fermezza con cui si mise in piedi un assetto normativo che assicurava che i rischi sarebbero stati gestiti secondo una logica unitaria hanno dunque avuto un ruolo essenziale nella convergenza verso un’unica curva dei tassi tra i Paesi dell’euro. A sua volta, quest’equiparazione ha determinato un altro fenomeno molto interessante: l’ “Europeizzazione” dei debiti pubblici dei diversi Paesi, vale a dire il fatto che tutte le banche compravano debito pubblico dell’Eurozona e avevano portafogli di titoli governativi diversificati. Anche per questa via, quindi, la finanza ha favorito l’integrazione dell’area euro che è stata confermata anche da un’accresciuta correlazione tra i cicli economici dei Paesi membri nel periodo pre-crisi. 4 Il contagio della grande crisi da oltre-oceano (mutui sub-prime e default di Lehman Brothers) ha fatto vacillare i presupposti stessi della convergenza avvenuta negli anni precedenti portando all’attenzione dei mercati finanziari il principale problema che fino ad allora era stato trascurato: il rischio di credito (e gli effetti devastanti della sua materializzazione, come appunto nella vicenda Lehman Brothers). Il problema è poi arrivato ovviamente anche all’attenzione delle autorità monetarie e delle istituzioni politiche. Ma con qualche ritardo e qualche “leggerezza” iniziale. A novembre 2008, di fronte al fallimento della banca tedesca IKB (piena di finanza tossica americana), il cancelliere tedesco (Angela Merkel) dichiara che ciascun Paese dell’Eurozona dovrà gestire autonomamente eventuali crisi delle proprie banche, e nessun altro governo avverte l’esigenza di intervenire per rettificare o quanto meno ridimensionare la portata della dichiarazione della Merkel. Si tratta di segnali molto importanti per gli operatori finanziari: non c’è nessuna solidarietà nella gestione dei rischi. La reazione è immediata: il mercato comincia a discriminare i rischi dei diversi Paesi dell’Eurozona, tenendo conto che la convergenza degli anni precedenti era stata solo parziale, che sostanziali differenze permanevano nelle condizioni delle finanze pubbliche dei diversi Paesi e che non c’era nessun presidio che prevedesse un qualche obbligo di mutuo soccorso o, in termini finanziari, una qualche forma di risk-sharing (mutualizzazione dei rischi). A fine 2008, sul mercato repo collateralizzato (dove le banche si prestano vicendevolmente denaro esigendo a garanzia attività finanziarie) i titoli di Stato dei vari Paesi membri ricevevano già valutazioni differenziate: se metto a collaterale un Bund per un controvalore nominale di 100 euro (date le condizioni positive dell’economia tedesca e la solidità delle sue finanze pubbliche), riceverò in prestito 100 euro, ma se metto a collaterale un BTP (date le meno brillanti condizioni dell’economia e dei conti pubblici dell’Italia) riceverò in prestito meno di 100 euro (ad esempio 95), e ancora di meno se il collaterale che posso utilizzare è un titolo emesso dal governo greco o portoghese. È il fenomeno noto come collateral discrimination (discriminazione dei collaterali): sul mercato interbancario il costo unico del denaro si era già dissolto e ogni prenditore riceveva un trattamento diverso in base alla natura del collaterale sovereign che era in grado di offrire. L’apprezzamento del rischio di credito aveva avviato la disgregazione della curva unica dei tassi di interesse tra i diversi Paesi dell’Eurozona. Inizialmente questa divergenza è stata lenta perché, a differenza del mercato interbancario, la BCE continuava a finanziare le banche senza discriminare i titoli di Stato che queste mettevano a garanzia. Un’accelerazione importante è cominciata a gennaio 2011 quando il Presidente della BCE (Jean-Claude Trichet) ha annunciato per la prima volta 5 una decisione di collateral discrimination: la stessa banca centrale dell’euro dichiarava dunque al mercato di non credere più che il rischio di credito dei Paesi membri fosse uguale ossia (equivalentemente) che la politica monetaria non sarebbe intervenuta per assicurare tale uguaglianza. Il provvedimento fu ritirato pochi mesi dopo, perché la BCE ne comprese le implicazioni devastanti in termini di segnali per il mercato, ma ormai l’unità della curva dei tassi di interesse sui titoli governativi europei si era irrimediabilmente dissolta per lasciare spazio allo spread. Dinamiche uguali e contrarie a quelle che, prima della crisi, avevano favorito la convergenza, si scatenavano ora determinando potenti spinte centrifughe: i mercati scommettevano sulla rottura dell’euro (divergence trades) e il loro bersaglio ideale era l’Italia, il Paese che per dimensioni dell’economia e stato di salute delle finanze pubbliche avrebbe potuto “far saltare il banco”. Così tra nel secondo semestre del 2011 (complice una programmazione finanziaria e di bilancio dello Stato che aveva dei punti di criticità) è scattato un pesante attacco speculativo all’Italia che è durato diversi mesi, mettendo effettivamente a dura prova la tenuta del Paese e dell’intera Eurozona. Non a caso a inizio dicembre 2011, in un contesto profondamente deteriorato, il governatore della Bank of England (Mervyn King) dichiarò che era arrivato il momento di pensare a un piano B rispetto all’Euro. In poco meno di due anni i divergence trade hanno così portato alla demolizione finanziaria della nostra area valutaria. Un’importante implicazione di queste dinamiche è la nascita di valute-ombra: l’Euro-lira, l’Euro-marco, l’Euro-franco, l’Euro-dracma, l’Euro-peseta, etc.. Per capire questo fenomeno è opportuno fare ancora una volta un passo indietro. Prima dell’euro i movimenti dei tassi di cambio assecondavano i differenziali dei tassi di interesse tra i diversi Paesi secondo la direzione prevista dal rispetto della parità dei tassi di interesse tra diverse aree valutarie. Nel 2000 nasce l’euro, scompare il tasso di cambio e scompaiono anche i differenziali di tasso di interesse. Ma questa situazione può durare solo sino a quando i mercati non cominciano ad apprezzare diversamente il rischio di credito dei vari Paesi dell’Eurozona. Con l’avvento della crisi il rischio di credito diventa una determinante fondamentale del tasso di interesse dei diversi Paesi e rinasce lo “spread”, cioè rinascono i differenziali di tasso di interesse tra i diversi Paesi. Stavolta però si tratta di differenze che derivano esclusivamente dal diverso rischio di credito di Paesi appartenenti ad una stessa area valutaria e che non possono essere più “accomodate” da movimenti del tasso di cambio. La regola aurea della parità che aveva caratterizzato il periodo pre-euro non può trovare più applicazione e il diverso merito 6 creditizio degli Stati membri trova espressione in una persistente diversità nel costo del denaro. Questo fenomeno può essere inquadrato molto bene considerando i premi o spread sui contratti derivati chiamati credit default swap (CDS), attraverso i quali la parte acquirente (CDS buyer) paga appunto un premio per ottenere in cambio una protezione dalla manifestazione del rischio di credito di un determinato soggetto (nel caso di specie un emittente sovrano dell’Eurozona). Analizzando la dinamica del differenziale tra i CDS spread dei diversi Paesi membri dell’area euro dal 2008 in avanti si possono osservare facilmente forti similarità rispetto all’andamento del tasso di cambio tra gli stessi Paesi nel periodo pre-Euro. In altri termini, gli spread dei diversi Paesi possono essere interpretati la “valuta-ombra” specifica di ciascuno di quei Paesi, mentre i differenziali di spread possono essere visti come dei tassi di cambio tra queste valute-ombra. Questo significa che il rapporto tra due Paesi dell’Eurozona diventa un rapporto di cambi fissi nell’economia reale ma che nell’economia finanziaria necessita di uno sfogo dei differenziali di rischio di credito (non gestiti a livello delle istituzioni politiche e monetarie) e lo trova appunto negli spread. Semplificando al massimo: un caffè ha lo stesso prezzo in tutte le capitali dell’area euro, ma il sistema finanziario non regola in euro tout court, bensì in euro maggiorati dello spread di ciascun Paese. Tenuto conto dell’elevato grado di finanziarizzazione dell’economia (nel 2008 il peso delle attività finanziarie a livello mondiale era mediamente pari a circa 10 volte quello delle attività reali), si tratta di un fenomeno destinato ad avere forti ripercussioni sul funzionamento della moneta unica e delle economie che ne fanno parte. Una manifestazione dei problemi architetturali dell’Eurozona, collegata ai fenomeni sin qui descritti, è l’alterazione degli equilibri dei flussi commerciali e finanziari tra gli Stati membri. Esaminando l’andamento delle partite correnti di alcuni Paesi dell’area euro dal 2002 in avanti emerge nitidamente come la Germania sia l’unico Paese costantemente in surplus, peraltro di dimensioni sempre maggiori (salvo una frenata temporanea e comunque limitata nel biennio 2008-2009). Di contro, gli altri Paesi hanno sperimentato importanti deficit delle partite correnti, accentuatisi dall’inizio della crisi, e solo negli ultimi anni i loro saldi commerciali sono tornati positivi, per via del crollo della domanda determinato dalle riforme, dall’austerity e dalla connessa flessione delle importazioni. Un discorso a parte merita la Francia, unico Paese in surplus a inizio anni 2000 oltre alla Germania e unico in deficit negli ultimi anni, per motivi collegati all’incremento della spesa pubblica per fronteggiare la crisi e alla circostanza che dal 2013 in avanti l’economia francese è diventata uno degli approdi privilegiati dell’export tedesco. Per capire le ragioni degli squilibri commerciali dell’Eurozona in favore della Germania sono utili alcune considerazioni. In 7 primo luogo è noto che l’industria manifatturiera produce essenzialmente a debito, vale a dire ottenendo finanziamenti che hanno un dato costo. Ebbene, nell’era dell’euro i differenziali di inflazione prima della crisi e quelli di tasso di interesse esplosi con l’arrivo della crisi hanno determinato significative differenze nei costi di finanziamento della manifattura delle diverse economie dell’area euro. L’industria tedesca, grazie a un clima di bassa inflazione prima e di bassi tassi dopo, ha sempre potuto reperire risorse finanziarie a costi contenuti e vendere quindi la propria produzione a prezzi competitivi. L’opposto è accaduto nella “periferia dell’Eurozona”, dove il peso di maggiori oneri finanziari ha portato molte aziende fuori mercato o, nella migliore delle ipotesi, non potendo contare sulla leva del cambio dato il regime di cambi fissi, a comprimere i costi del lavoro (riduzione dei salari, ridimensionamenti degli organici, etc.). Un esempio pratico può essere utile a chiarire queste dinamiche. Si consideri una bottiglia di plastica, un bene la cui produzione non richiede il possesso di particolari vantaggi tecnologici e può essere realizzata in modo perfettamente fungibile in qualsiasi industria della zona euro. Prodotti di questo tipo rappresentano una quota significativa del PIL di un Paese. Nel 2000, un cittadino americano che avesse voluto comprare dall’Eurozona, segnatamente dalla Germania o dall’Italia una fornitura di queste bottigliette di plastica avrebbe pagato lo stesso prezzo (esemplificativo) di 100 dollari. Di contro, nel 2015, a causa dei diversi costi finanziari della manifattura e della maggiore competitività dell’industria tedesca, il cittadino americano pagherà la fornitura di bottiglie di plastica 116 dollari se la acquisterà dalla Germania e ben 136 dollari se la comprerà dall’Italia. È evidente quale sarà l’industria che chiuderà e quale invece quella che assorbirà la quota di mercato dell’altro Paese. In questo modo si è dunque consolidata la leadership della manifattura tedesca anche nell’offerta di beni il cui ciclo di produzione è ormai maturo e non sussistono vantaggi competitivi in termini di know-how ovvero di progresso tecnologico. Peraltro, anche quando lo spread e i differenziali di inflazione sono rientrati, i gap di competitività dovuti a ragioni squisitamente finanziarie si sono mantenuti per via dell’inerzia dovuta al logoramento delle condizioni operative della manifattura dei Paesi periferici e del contrapposto rafforzamento guadagnato nel tempo dalla manifattura tedesca. Fuori dall’Eurozona questi squilibri non capitano o, meglio, non possono persistere grazie all’operatività di un altro meccanismo di aggiustamento automatico. Anche qui un esempio può essere utile. Se l’azienda automobilistica giapponese TOY vende molte auto negli Stati Uniti, spiazzando i suoi competitors americani, l’eccesso di domanda statunitense di automobili TOY comporterà un incremento della domanda di Yen da parte del mercato americano e, quindi, un apprezzamento dello Yen rispetto al 8 Dollaro. Come conseguenze, le automobili TOY diventeranno più costose per i cittadini statunitensi e l’eccesso di domanda verrà riassorbito. Qualcosa di simile accadeva anche in Europa prima dell’introduzione dell’euro; l’avvento della moneta unica e la connessa rigidità perfetta dei cambi tra i Paesi aderenti hanno disattivato i meccanismi di riequilibrio automatico dei saldi commerciali relativi delle diverse economie, lasciando spazio a perduranti e ampi disallineamenti tra la Germania e gran parte degli altri Paesi dell’Eurozona. Una delle maggiori vittime di questo meccanismo disfunzionale dell’euro è stata la manifattura italiana (principale competitor di quella tedesca). I dati delle esportazioni di questi due Paesi (in percentuale del totale dell’export UE verso il resto del mondo) mostrano che dal 2002 al 2013 i trend si sono evoluti in modo diametralmente opposto: la quota tedesca è aumentata di circa 3 punti percentuali mentre quella italiana è scesa di circa 2 punti percentuali. Un’altra implicazione delle disfunzioni architetturali dell’Eurozona si osserva sul fronte del debito pubblico. Andando indietro al 1997, nella fase preparatoria dell’Euro, i vari Paesi avevano ancora la propria sovranità monetaria e la situazione dei rapporti debito/PIL era già abbastanza eterogenea: Germania e Francia erano al 60%, la Spagna poco sopra (66%), l’Italia già molto più indebitata (117%). Spostandosi al 2013 – oltre 10 anni dopo la partenza dell’Euro e la perdita della sovranità monetaria che viene delegata alla Banca Centrale Europea che, come noto, ha poteri limitatissimi in tema di gestione del debito dato il divieto di monetizzazione sancito dal suo statuto – si osserva che la divergenza dei rapporti debito/PIL tra i diversi Paesi è aumentata e, nel frattempo, ci sono state già diverse crisi del debito nella periferia dell’Eurozona. Ebbene, a gennaio 2013, in connessione con l’istituzione del Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM), viene introdotta un’ulteriore perdita di sovranità degli Stati membri, stavolta con riguardo al proprio debito pubblico. Infatti, viene deciso che le nuove emissioni di titoli di Stato di Paesi dell’Eurozona con scadenza superiore all’anno sono sottratte al potere di ristrutturazione delle istituzioni politiche di ciascuno Stato. Nel dettaglio, il trattato istitutivo dell’ESM prevede che chiunque sia titolare del 25%+1 dei titoli di una data emissione ne può bloccare eventuali istanze di ristrutturazione da parte dello Stato emittente. Per capire le implicazioni di questa nuova disciplina, si supponga che uno dei Paesi membri, ad esempio l’Italia, volesse uscire dall’euro. Prima del 2013, l’abbandono della moneta unica avrebbe comportato la ridenominazione del debito pubblico in lire con un conseguente abbattimento del suo valore per via dell’inevitabile svalutazione delle lire rispetto all’euro. Ora una strategia di questo tipo non è più implementabile perché la ridenominazione del debito in un’altra valuta è un 9 evento di ristrutturazione e, quindi, ricade nell’ambito di quelle iniziative che possono essere bloccate da ¼ +1 dei titolari di un’obbligazione governativa. Considerato che mediamente il Tesoro italiano rifinanzia 300 miliardi di euro del suo debito all’anno e che le nuove regole sono in vigore ormai da due anni, in pratica già circa 600 miliardi del debito pubblico italiano sono soggetti alle nuove clausole e, quindi, è molto probabile che lo Stato non potrebbe ristrutturarli neanche volendolo. Queste clausole sono peraltro il motivo per il quale il Quantitative Easing avviato dalla BCE a marzo 2015 prevedeva un limite massimo proprio del 25% all’acquisto di ogni singola emissione. Infatti, questo limite garantiva (almeno formalmente) che la BCE non potesse avere da sola il potere di decidere se consentire o bloccare la ristrutturazione del debito di un Paese membro dell’Eurozona. Recentemente il limite del Quantitative Easing sulla singola emissione è stato aumentato al 33%, ma appunto con la precisazione che se dalla verifica dei singoli casi emergesse che, a seguito di tale aumento, l’Eurosistema detenesse una minoranza di blocco, il limite resterebbe al 25%. Tuttavia, al di là delle regole formali, va detto che nel concreto il limite in parola non è così “tutelante” per gli emittenti sovrani dell’area euro, dato che comunque col 25% di un’emissione la BCE può trovare con estrema facilità un altro bondholder istituzionale con cui allearsi per bloccare eventuali istanze di ristrutturazione di uno Stato. In altre parole, in mezzo alle regole del QE, è stata sapientemente inserita anche una previsione che permette di evitare brutte sorprese (o almeno di gestirle adeguatamente) nel caso in cui un Paese dovesse tentare una ristrutturazione del proprio debito. Per quanto precede, è evidente che la clausola introdotta a gennaio 2013 de facto può essere assimilata all’emissione di debito pubblico denominato in valuta estera. E, come mostra una bellissima ricerca di Reinhart e Rogoff di qualche anno fa, in cui vengono analizzati in prospettiva storica i fallimenti degli Stati sovrani, l’evidenza empirica indica che, quando il debito in valuta estera supera il 70% del PIL, prima o poi si va a finire molto male se non vengono prese adeguate contromisure strutturali (e.g. haircut più o meno consistenti dello stock di debito). Tornando ai dati sul debito dei Paesi dell’Eurozona nel 2013, è interessante notare che Francia, Italia, Grecia e Spagna si posizionavano tutte abbondantemente sopra la soglia del 70%; anche la Germania sforava la soglia, ma di poco (78%) e in più, come abbiamo detto, negli ultimi anni sta riducendo il proprio debito pubblico. Uno strumento interessante per esaminare gli squilibri economico-finanziari nell’Eurozona è l’analisi dell’evoluzione dei saldi Target2 dei vari Paesi membri. Target2 è il sistema di regolamento interbancario dei trasferimenti transfrontalieri nell’Unione Europea. Per capire come funziona è utile fare un esempio pratico. Se una banca italiana paga un debito a una 10 banca tedesca, si apre un credito di pari ammontare della Bundesbank nei confronti della Banca d’Italia. Conseguentemente il saldo Target2 della Germania registra una variazione di segno positivo e quello dell’Italia una di segno negativo. Di primo acchito, quindi, sembra che si tratti di mere questioni contabili. Ma non è così. Si tratta soprattutto di una questione di rischio di credito e del suo trasferimento dal sistema bancario privato di un Paese alla sua banca centrale nazionale e, tramite questa, a tutto il consorzio delle banche centrali europee, ossia a tutto l’Eurosistema. Infatti, riprendendo l’esempio di prima, occorre osservare che il regolamento del debito da parte della banca (privata) italiana in favore della banca (privata) tedesca comporta il trasferimento in capo alla Bundesbank di un rischio di credito su un’esposizione di ammontare equivalente a quello del debito saldato dalla banca (privata) italiana, rischio che fino a prima del regolamento tramite Target2 era invece nell’attivo di bilancio della banca (privata) tedesca. In altri termini, il regolamento del credito tra banche private comporta la mutualizzazione del rischio di credito (che prima era sopportato unilateralmente dalla banca privata tedesca) sull’intero Eurosistema. Esaminando l’andamento dell’ammontare e del segno dei saldi Target2 dei Paesi core dell’Eurozona (Francia esclusa) e di quelli periferici più la Francia, emergono evidenze molto interessanti. Il blocco dei Paesi core presenta saldi positivi via via crescenti, con un picco di circa 900 miliardi di euro all’apice della crisi, di cui la quota della Bundesbank costituisce la quota prevalente (circa 500 miliardi). Specularmente, la periferia e la Francia registrano complessivamente saldi negativi via via crescenti secondo lo stesso pattern. Dall’autunno del 2012 in poi si assiste invece a un graduale rientro dei saldi Target2, positivi (dei Paesi core, Germania in primis) e negativi (della periferia più la Francia). Come si spiega questo andamento? In estrema sintesi, la spiegazione è che le banche private della periferia hanno ricevuto dall’Eurosistema una grande iniezione di liquidità che hanno utilizzato per saldare i loro debiti con le banche dei Paesi core. E infatti, tra fine 2011 e febbraio 2012 sono arrivati i 2 LTRO straordinari della BCE per oltre 1000 miliardi di euro, parte dei quali è stata utilizzate proprio per regolare le posizione debitorie della periferia verso il “centro” dell’Eurozona. A questo punto ci sono tutti gli elementi necessari per una riflessione-chiave: la liquidità (LTRO e altri prestiti) con cui la BCE ha “raffreddato” i mercati finanziari e salvato la crisi nella periferia dell’area euro ha avuto un effetto collaterale estremamente positivo anche per le banche tedesche che, infatti sono state messe nelle condizioni di fare un facile deleveraging della propria esposizione verso la periferia. Il caso della Spagna è particolarmente emblematico di queste dinamiche: a maggio 2012 la liquidità BCE alle banche spagnole ha superato i 350 miliardi di euro rendendo possibile il salvataggio 11 dell’economia iberica ma anche il rientro delle banche dell’area core dell’euro dal rischioSpagna. Per comprendere a pieno il significato dell’evoluzione dei saldi Target2 dei Paesi dell’euro, bisogna considerare che esso riflette anche un altro fenomeno: la compravendita di titoli di Stato emessi dai diversi Paesi membri. Anche in questo caso un esempio può essere utile. Se una banca tedesca vende un BTP a una banca italiana, quest’ultima diventa nuovamente creditrice della banca tedesca. Nel momento in cui il debito viene regolato i saldi Target2 registrano un credito della Bundesbank verso la Banca d’Italia. Utilizzando questo esempio, è possibile inquadrare correttamente l’altra componente che ha guidato i movimenti dei saldi Target2 nell’Eurozona. L’aggravarsi della crisi nella seconda metà del 2011 ha spinto le banche dei Paesi core a disfarsi delle loro posizioni in titoli di Stato periferici vendendoli proprio alle banche della periferia. È il processo di nazionalizzazione dei debiti pubblici della periferia dell’area euro (l’esatto contrario dell’Europeizzazione che aveva caratterizzato la fase di a