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Germania, lo spauracchio della solidarietà in Europa fa premio rispetto alla certezza di rimetterci.

19/01/2015
Paul De Grauwe e Yuemei Ji spiegano in un articolo che con la ripartizione del rischio tra i diversi Stati nel prossimo quantitative easing i tedeschi ci rimetterebbero e che solo la paura di una soluzione solidale li spinge in questa direzione.

Paul De Grauwe e Yuemei Ji, alla vigilia della decisione della BCE sul QE, hanno scritto un brillante articolo[1] in cui fanno chiarezza sulle paure, molto diffuse in Germania, di possibili perdite da parte della BCE, perdite trasferite, per quota parte, sui cittadini tedeschi.

Per cercare di spiegare ai non addetti ai lavori l’argomentazione dei due economisti, partiamo da un caso semplice. Presto dei soldi ad un amico che non me li restituisce: subisco una perdita. Più in generale un operatore privato compra un’obbligazione da un altro operatore; c’è un rischio, che può essere sopportato dal creditore, oppure il creditore può passarlo ad un assicuratore privato, con un costo (inferiore, evidentemente, all’interesse che riceve sull’obbligazione). Se il debitore non onora il debito, in tutto o in parte, creditore o assicuratore subiscono una perdita.

Tutto molto semplice: stiamo parlando di operatori privati, mossi da fini di ottimizzazione, ovvero di profitto. Ma uno Stato o una Banca Centrale non sono operatori privati, mossi da una logica di profitto; anzi la banca Centrale è un’articolazione dello Stato stesso, con particolari caratteristiche di autonomia. Se uno Stato emette delle obbligazioni, comprate da operatori privati, ha un costo di interessi, e gli acquirenti hanno un rischio. Ma nel momento in cui quelle obbligazioni vengono comprate dalla Banca Centrale, il costo svanisce e svanisce anche il rischio. Infatti la Banca Centrale retrocede gli utili al Tesoro, e quindi gli interessi pagati dal Tesoro ritornano allo stesso. Dicono De Grauwe e Ji: è come se i titoli pubblici fossero spariti.  

Ovviamente non spariscono; vengono iscritti nell’attivo della Banca, mentre al passivo vi è l’emissione di moneta. Ma dal punto di vista del settore pubblico nel suo insieme, cioè Tesoro e Banca Centrale, è come se quei titoli fossero spariti: il debito costituito dai titoli è stato monetizzato. Però se dopo un arco di tempo la Banca Centrale decidesse di compiere il procedimento inverso, vendendo i titoli a privati, allora essi tornerebbero in vita, per così dire. L’attivo della Banca Centrale si ridurrebbe, e di altrettanto si ridurrebbe il passivo; ma per il Tesoro sorgerebbe un costo, cioè gli interessi sui titoli da pagare ai privati. Il fatto che invece di una Banca Centrale e di un Tesoro nella eurozona ci sia una molteplicità di Stati non cambia la sostanza del discorso; semplicemente va applicato secondo le quote che ciascun paese ha con la BCE. La quale acquista titoli dai vari paesi, e distribuisce gli interessi secondo le quote; certo ora titoli a dieci anni hanno interessi diversi, ma per ora trascuriamo questo aspetto.

Veniamo al punto cruciale: cosa succede se uno Stato fa default, totale o (più probabilmente) parziale? Perdita della BCE? Perdita dei contribuenti dei vari paesi, in primis dei tedeschi? No, significa solo che l’attivo della BCE si riduce, e che lo stesso avviene per il volume di interessi retrocesso dalla Banca ai vari paesi. Ovviamente se il default è sui titoli greci, o spagnoli o italiani, la retrocessione degli interessi sarà tagliata, al limite azzerata, verso il Tesoro del paese che ha fatto default. Per i contribuenti degli altri paesi non vi è nessuna conseguenza, cioè nessuna perdita.

Sembra che La Germania insista sulla posizione che se proprio il QE si deve fare, ogni paese sia responsabile degli eventuali default sui suoi titoli, e che la perdita sia a carico della Banca del paese, e quindi del Tesoro del paese. Lo scopo è ovviamente quello di evitare che una perdita possa apparire sui conti della BCE. Inoltre vuole porre un limite (20-25%) dello stock di titoli acquistabili per ciascun paese. Quest’ultimo aspetto non crea nessun problema all’Italia; se il limite è fissato sui 400-450 miliardi, un QE di 1000 miliardi sarebbe ben sotto il limite, visto che la quota italiana nella BCE è di 17,9%, quindi di 179 miliardi.

Ma se la Germania l’avesse vinta, allora la conseguenza è che il Tesoro di ogni paese dovrebbe vedersi retrocessi gli interessi che lo stesso paga sui titoli. Cioè non vi sarebbe nessun pooling degli interessi, ma ogni paese si prenderebbe i suoi. Chi ci perderebbe? La Germania. Chi ci guadagnerebbe? L’Italia. In Germania infatti i titoli fino a cinque anni hanno rendimenti nominali negativi; l’acquirente paga 101 per una obbligazione con la promessa di riavere 100 in futuro. E’ il prezzo che si paga per la “corsa alla qualità”. Il paradosso è quindi che in Germania questo criterio danneggia il Tesoro tedesco. D’altra parte è la logica conseguenza della pretesa stessa; se non vuoi il pooling dei titoli, non puoi avere il poolingdegli interessi. 

Il governo di Berlino se ne rende conto? E’ certo che la risposta sia affermativa; ma preferisce comunque rimetterci qualche cosa pur di riaffermare che non vi è nessuna solidarietà nei debiti pubblici dei paesi dell’euro. Fa contenta l’opinione pubblica, che ovviamente non è in grado di comprendere che nel QE non vi è rischio, e mantiene un punto di principio. Il quale peraltro è logicamente in contrasto con l’OMT (Outright Monetary Transactions) lanciato da Draghi oltre due anni fa, col famoso “whatever it takes”. L’OMT per il solo fatto di essere stato predisposto dalla BCE, ha avuto l’effetto di calmare le agitate acque dei debiti sovrani nell’euro, pur non essendo mai entrato in azione. Ma è stato predisposto proprio per intervenire a favore dei titoli di un paese oggetto di attacchi speculativi.   

[1] De Grauwe-Ji, Quantitative easing in the Eurozone: it’s possible without fiscal transfers,  Vox, 15 gennaio.

 

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